小馬智行：開啟自動駕駛第一股新時代

文｜金融街老李

今年以來，眾多車企紛紛登陸港交所，11月6日，小馬智行也實現了香港上市，憑借綠鞋后高達77億港元的集資額，成為2025年全球自動駕駛行業規模最大IPO和2025年港股AI領域募資額最高的新股。

比于車企的上市，本次小馬智行的上市格外與眾不同，從資本市場的反應來看，小馬智行的IPO得到了諸多產業資方和財務資方的認可，大家一致認為，自動駕駛行業需要重新審視。

萬億市場的重新錨定

熟悉二級市場的朋友都知道，以自動駕駛為代表的AI行業正成為未來幾年資本關注的主要方向，大家認為自動駕駛行業會和當年的新能源汽車一樣迎來一個v字型的反轉。

眾所周知，從2010年十城千輛到2019年行業的黑暗時刻，新能源汽車行業經歷了較大的起伏，但也是在這一年，隨著技術和市場的飛速進步，新能源汽車行業迎來了近些年的爆發，造就了一大批千億市值的企業。

站在產業發展的角度，今天的自動駕駛行業很像當年的新能源汽車。老李前段時間參加一些行業研討會，產業和資本都認為是時候對自動駕駛行業進行重估了。當然，這個重估不是主觀的，而是源于自動駕駛行業當前在市場和技術方面取得的新的發展，大家認為，隨著AI技術的發展，自動駕駛行業有可能會成為下一個萬億級的行業。

在聊萬億市場之前，老李和大家簡單回顧一下自動駕駛行業的發展。

早在2014年，以百度為代表的企業開始陸續進入自動駕駛，到了2016年，國內開始陸續出現自動駕駛行業，典型企業是小馬智行、文遠知行這些自動駕駛公司。從那時候開始，自動駕駛行業就進入了技術、市場和政策的快速發展期，但讓資本和產業沒有想到的是，自動駕駛是比新能源汽車難度更大、賽道更長的行業，一般來說，一級市場的投資周期是在七年左右，資本的耐心是有限的，加上疫情錢荒，自動駕駛行業也就進入了一個寒冬階段。

盡管資本市場遇冷，但產業的發展持續加速，頭部公司對于技術的研發、市場的開拓、上市的進程以及國內地方政府對于政策的調整一直沒有停止，自動駕駛行業一直朝著產業化閉環發展。

今年，以Deepseek為代表的AI技術出現以后，自動駕駛行業也迎來了曙光，很多分析師認為，自動駕駛行業將直接從L2輔助駕駛邁向L4智能駕駛，從理論上講，自動駕駛公司很快將迎來大規模的發展階段，這也是為何本次小馬智行在香港上市能夠取得如此高的行業關注。

坦率地講，過去的這幾年是自動駕駛行業格局快速變化的幾年，由于熱度的降低，自動駕駛行業和自動駕駛企業反而回到了正常的商業軌道上，各家企業在實現主業發展的同時，也都在考慮商業化的閉環。

在前段時間北京的智能網聯汽車大會上，很多行業專家認為，通過自由的市場化的發展，去實現企業格局的變化甚至說兼并重組對于自動駕駛行業的發展非常有意義。

老李在同期也拜訪了一些行業分析師，大家一致認為，接下來自動駕駛行業的頭部企業必須要具備幾個特點：一是主業要明確，業務方向不能太多；二是要實現主營業務的商業化閉環，特別是在投入產出上的平衡；三是能在新的階段下布局Al時代的新故事。

在這些企業中，小馬智行應該說是發展的比較靠前，自納斯達克上市后，小馬智行就不斷拓展一線城市付費服務并與多家整車廠開展合作，在北京、上海、廣州、深圳開展自動駕駛出行服務（Robotaxi），并與豐田、廣汽、北汽等車企針對自動駕駛車輛量產建立合作，同時加速第七代車輛的量產落地和商業化運營，目前車隊規模已經達到720輛，并持續投入技術研發，朝著運營區域擴大、場景豐富、技術量產化發力。近期，基于第七代極狐阿爾法T5及埃安霸王龍打造的Robotaxi車型已正式在北京、廣州、深圳投入運營。

看到這里，很多朋友就會明白，為什么資本市場要對自動駕駛行業重新進行估值，因為從經濟的角度說，自動駕駛本質上代表了先進生產力，可以實現成本的快速降低和效率的大幅提升。

我們以自動駕駛運營業務為例，目前全國有1000萬輛營運車輛，按照單車年度營收50萬計算，整個市場的規模在5萬億,如果自動駕駛車輛的滲透率有20%，那么這就是一個萬億級的市場。

從市場體量看，自動駕駛行業的想象力要遠遠超過新能源汽車，要知道當前整個汽車市場的規模也不過才兩萬億，從這個角度講，自動駕駛公司和車企一樣進入千億級的大關并不是一個困難的事情。

誰是自動駕駛第一股？

看到這里，敏銳的朋友會發現自動駕駛行業蘊含著巨大的投資機會，如同當年的新能源汽車行業誕生了寧德時代，自動駕駛行業也會迎來第一股。

在寧德時代沒有跑出來之前，動力電池行業實際上處在一個紛爭的階段，經過了一系列的發展，寧德時代跑到了資本市場的最前沿。

從產業發展的階段看，自動駕駛行業也會出現一個真正的龍頭企業，按照一些行業專家的觀點，從當前自動駕駛企業的主流業務來看，小馬智行是主營業務最為聚焦的企業。

相對來說，其他主流的幾家自動駕駛企業在業務的范疇上顯然要更多一些，實際上，業務范疇多不代表業務質量好，正是因為主營業務質量不好才會出現更多的業務范疇，所以從這個角度看就很好理解行業頭部的專家為何要支持聚焦主營業務的企業。

從商業閉環的角度看，聚焦主營業務只是一個基礎，更重要的是，要通過技術和運營能力實現技術產品和運營的閉環。

現階段，自動駕駛技術領域已經相對落地，頭部企業主要領先的優勢實際是產品的成本和運營的成本，通過一系列的動作，實現自動駕駛車輛較低的成本，通過運營平臺的管理以及運營車輛的規模化，實現邊際成本的降低，進而完成商業的閉環。完成這個商業閉環后，企業會取得運營上的先機進而反哺技術的發展，從而實現長期的競爭力。

看到這個邏輯大家就會明白，為何目前小馬智行能夠得到資本的認可，在老李看來，小馬智行應該是第一個率先閉環的企業。

在技術端，小馬智行憑借全棧自研取得了一定的優勢，但隨著國內運營規模的增大，其技術的迭代效率會大幅提高，通過運營獲取的實時數據能讓算法高效的迭代，進而放大技術上的優勢。

在產品端，小馬智行實現了場景遞進的節奏。2018年12月，小馬智行推出國內首個自動駕駛出行服務平臺小馬智行（PonyPilot），先后在中國廣州、北京、上海、深圳落地，后陸續接入如祺出行、高德地圖、支付寶等第三方出行平臺。這種運營區域不斷擴大、從自有平臺到第三方的擴張發展路徑，既保證了運營效率，又快速積累了用戶數據，比一些企業單地運營的策略更為高明。

在商業化閉環的過程中，車輛的成本控制和運營的策略優化是非常重要的兩個因素，非常坦率地講，只有控制好這兩個數據自動駕駛企業才有可能實現盈利，在國內的企業中，小馬智行是最重視這兩個數據的企業之一。

在車輛成本方面，第七代Robotaxi是小馬智行邁向Robotaxi規模量產的新起點。今年4月，小馬智行全球首發第七代Robotaxi，6月量產下線，7月開啟路測，現已正式開啟運營。第七代Robotaxi采用100%車規級零部件，具有60萬公里設計壽命。在成本控制方面，域控制器成本較上一代下降80%，自動駕駛套件成本較上代則大幅下降了70%。熟悉產業的朋友知道，過去Robotaxi的單車成本在百萬甚至更高，現在新的Robotaxi已大幅降低，如果算上自動駕駛技術背后的生態變現，那么單車的成本會更低。

運營的持續優化則考驗企業的精細化能力。小馬智行不斷擴展一線城市運營范圍，現總面積超過2000平方公里，APP注冊用戶突破50萬，全無人Robotaxi日均訂單量超15單，目前在廣州、深圳的部分區域已經把服務時長延長至7x24小時，有效提高車費收入。

這兩組數據正是投資人敢于追捧其IPO的核心邏輯，成本能降、收入能增，盈利只是時間問題。

談到這里，就不得不提出海的問題，因為所有企業在國內市場做好以后，必然要走向國際，汽車產業的出海熱度已經有了兩三年，大家也趨于冷靜，海外是否真是一個好市場？這個問題同樣也適用于目前的自動駕駛行業。

在前段時間中汽學會的年會上，老李和不少朋友討論了這個問題，直接說結論，實際上，對于重運營的自動駕駛行業來說，國內才是真正的王者戰場，海外更多是一個虛無縹緲的故事，這背后的原因也非常簡單：

國內市場的優勢首先體現在政策確定性，企業能明確知道明年能在哪運營、后年能怎么收費，而海外市場并不成熟，美國的自動駕駛法規變化非常快，歐洲對數據安全的要求近乎苛刻，想實現收費運營非常困難。

其次，從市場規模看，國內的用戶基礎和市場容量是自動駕駛運營先天的優勢，中國有超300個地級市，僅北上廣深的Robotaxi潛在市場規模就超 500 億元，全國市場更是幾萬億，體量足夠大。

相對來說，海外的自動駕駛的市場規模和用戶接受度都比較低，按照老李的測算，自動駕駛市場的容量國內和海外的比例應該是7:3左右，表面看差距很大，從運營角度看，差距更大，因為中國是一塊相對完整的市場，各城市雖然有差異，但是不大，企業可能實現規模化的效益，而海外的市場則分散在幾十個不同的國家，政策、成本、市場容量都不及中國一個一線城市，如果我們是投資人，很容易就會做出選擇。

看到這里，大家就會明白，誰能拿下國內市場，誰才是自動駕駛第一股。

Al時代自動駕駛最先落地？

聊完了自動駕駛的現在，大家都會去想，未來的自動駕駛還能如何發展？這是個非常好的問題。

今年，國內的很多行業機構提出來，在AI時代什么是最先落地的商業化產品？有人說是具身智能，也有人說是低空經濟，但更多的人認為是自動駕駛。

實際上，今年汽車行業一些龍頭企業也在提自動駕駛的終極發展路線，大家認為，車企不僅能造車，也能做其他的AI的產品，這背后的底氣實際就是自動駕駛的技術能力，從這個角度看，國內的自動駕駛企業也都有能力成為AI企業，自動駕駛也有望最先成為完全商業化的AI產品。

這背后體現的是企業的跨界能力，這種跨界能力，讓自動駕駛公司不再是出行公司，而是智能硬件技術平臺，前者的天花板已然夠大，而后者更是極具科技含量。我們從社會效率的角度說，Robotaxi的終極價值，從來不是替代出租車司機，而是成為智慧交通的數據節點，自動駕駛運營中積累的海量數據可以提高效率，對于整個社會的發展以及生產力的提效具有直接的幫助。

過去資本市場給自動駕駛企業的估值，過去多錨定Robotaxi市場規模，按每臺車估值 100 萬元計算，頭部企業的市值天花板在千億級別，但隨著新的技術生態的浮現，這種估值邏輯在未來可能要升級，掌握核心技術和運營數據的頭部企業，未來有望成長為像特斯拉、華為一樣的生態巨頭。

小馬智行的上市，與其說是一家企業的里程碑，不如說是一個行業的里程碑，它標志著自動駕駛從資本輸血的青春期，邁入了自我造血的成年期，從技術比拼的初級階段，進入了商業閉環的高級階段。

誰是自動駕駛行業的第一股？答案或許已經不重要。重要的是，小馬智行用一場超預期的IPO證明，自動駕駛不是遙遠的未來，而是正在發生的現在；不是資本的游戲，而是能創造真實價值的產業。